【财经人物】姜超最新讲话:如果不靠房地产,中国经济未来靠什么?

市场导报 2019-07-09


《凤凰涅槃——19年经济与资本市场展望》

(海通姜超12月12日于上海策略会)


很荣幸和大家分享一下我们对明年资本市场的观点,回想一下2018年在金融市场上大家确实感觉到压力很大,股市没有赚到钱,展望2019年,过去十年比较流行的说法是:明年可能是经济比较困难的一年,但是我们认为明年是充满希望的一年。


我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》,我去海外路演发现,中国人的勤奋是举世无双的,我们有这么大规模的内需市场,其实我们底子非常好,我们是一只凤凰,但过去几年我们努力的方向搞错了,所以才会感到比较难受。而最近两年我们很多政策的改变是对的,我们正走在正确的方向上,相信只要愿意坚持去做正确的事情,未来就会是充满希望的。


今天我主要汇报三个方面的观点:第一个是过去我们的问题在哪里,第二个是我们怎么去解决这些问题,第三个是我们怎么看待未来的希望。



1.举债发展经济、已经没有出路


我们的问题其实非常简单,过去靠举债发展的模式不可持续。当前中国经济处于内外交困,外需有贸易摩擦的影响,内需中的投资增速低迷、消费增速也在下滑,整体来看经济确实有下行的压力。


但是经济下行的压力过去十年经常出现,回顾08年、12年和15年,当时都感觉压力很大,但是都有惊无险的过去了。过去我们顶住经济下行的压力靠的是举债,084万亿是企业部门出来举债,12年是政府部门出来举债,最近15年这一次是居民部门出来举债,我们每一次都是靠举债来应对经济下行。


但是这次好像这一招不灵了,我们举了这么多债以后,目前全社会的债务率到达了历史的顶峰,债务与GDP的比值达到了250%,好像没有办法再通过举债来应对本轮经济下行了,这也是目前市场比较悲观的重要原因。

 


2.收货币驱劣币,减税奖励良币


接下来,我们来看怎么去解决巨额债务的问题。有两件事很重要,第一件事是我们一定要收货币,第二件事是要减税。


巨额债务对于我们而言是一个全新的挑战,但放眼全球却是经常发生。比如08年的美国和90年代的日本都曾遇到过。达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》,给了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆的研究,要想解决巨额债务问题,需要做好四件事情:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是重新分配财富。


我们先来看一下货币,我们所有痛苦的根源来自于货币超发,那么货币超发是如何发生的?在发生过许多次的金融危机之后,全球都意识到货币超发是众多危机的根源,而货币超发往往源于商业银行的信贷投放过度,所以后来就诞生了巴塞尔协议,用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。


我国在09年的货币超发源于巨额信贷投放,但当时我们还没有严格监管银行的信贷投放行为。而在2012年我国开始实施巴塞尔协议三,理论上按照我国商业银行10%左右的资本充足率,其资产增速就不应该超过10%12年我国就不应该再出现货币超发。但恰好是从13年开始出现了影子银行的问题,许多非银行金融机构帮银行在表外逃避资本监管来投放信贷,比如说信托行业的总规模一度超过20万亿,其中很大一部分就是通道业务,所以说这一次是影子银行导致了货币超发。


因此,这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的,因为这相当于把我们货币超发的渠道彻底关闭了。在两年之内,我国包含表外的广义货币增速从17%降到7%,这是非常了不起的成就,中国的货币超发应该是彻底结束了,我们已经实施了货币紧缩。


第二件事是债务违约。过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多,原因是没有违约,这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步,在设置了合格投资者制度以后,散户被排除在外,而在以机构为主的市场,债务违约已经被广泛接受。今年债市的违约金额已经超过1000亿元,超过了过去四年的总和,这说明债务违约也已经开始了。


第三件事是货币的重新创造。如何理解货币在经济领域的作用?过去货币超发我们很难受,但是收缩货币同样也很痛苦。好像货币多了也不行,少了也不行,这特别像我们人体的血液。过去血液淤积在某些领域,比如地产和城投平台,就变成一个个肿瘤,肿瘤越来越大,而我们的身体是越来越不健康。


而金融去杠杆类似于做手术,把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱,需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重要,因为央行可以在外部来输血。即便是美联储,08年金融危机以后它的资产扩张了5倍,相当于外部大幅输血。今年中国央行出来降准,这是一个绝对正确的选择,相信未来央行会继续降准来提供支持。


但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人,而健康的身体靠自身就可以造血。怎样才能恢复健康呢?美国给了示范,08年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来,接过来以后就经济可以重新轻装上阵了,我们也可以这么做。


去杠杆的最后一件事就是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点,几乎全都是内债,外债只占GDP15%,而内债占GDP250%。内部债务问题其实是分配问题,很多穷人还不起钱,如果把钱多分一点给穷人,经济就可以恢复正常运转。


所以,如果仔细分析和去杠杆有关的四件事情,可以发现凡是和货币政策有关的事情都已经做完了,目前剩下的都是和财政政策有关的,需要财政出面给居民、企业和穷人减负。



财政政策是今年所有政策的焦点。尤其减税今年是一波三折,上半年税收增速仍远超经济增速,说明宏观税负还在上升。但910月份减税终于开始了,10月份税收增速已经负增长,说明减税虽然迟到了但是没有缺席。今年我们有过两次大规模的明确的减税,第一次是5月份下调1%的增值税率,我们估算减了差不多四五千亿。第二次是10月份的个税改革,10月份个税收入增速也从21%降到7%,降了15个百分点,我们估算个税的这次减免一年可以减掉两三千亿。所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿左右,应该是值得肯定的。展望未来,我们认为还会有新的一轮减税方案出台,11月民营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费,尤其是要减增值税,未来增值税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待,新一轮减税应该还是在路上。



如何理解减税政策对中国经济的作用?过去十年大家习惯了经济刺激,觉得刺激以后效果比较明确,基建和地产投资可以很快把经济拉起来,但大家对减税没有概念,感觉减税以后居民还是不愿意去消费。而我们把减税看得非常重要,我们认为减税是未来中国经济走向繁荣的基石,这指向了新的发展模式。